荣昌生物，还有惊喜吗？

　　氨基观察-创新药组原创出品

　　作者 | 蔡九

　　8月24日，荣昌生物交出了史上最佳半年报。

　　上半年，得益于商业化产品放量、重磅BD部分款项到账，公司总收入58.5亿元，同比增长433%；净利润46.6亿元，同比扭亏为盈。放在任何一个产业，这样的业绩堪称“炸裂”。

　　不过，由于BD进展在预期之内，且这份业绩已于8月初预告，在很多人眼中，这只是一份“符合预期”的半年报成绩单。

　　被过去几个季度密集的惊喜抬高兴奋阈值之后，市场期待的荣昌生物不只是“稳稳落地”的数据，更包括超预期的惊喜。

　　荣昌生物还有惊喜吗？答案是肯定的。

• 国际化层面，维迪西妥、泰它西普各自的合作方辉瑞、Vor ，全球III期数据将于明年读出，PD-1/VEGF双抗RC148在艾伯维的极速推进下，都可能成为惊喜；

• 经营端，规模效应继续显现、运营效率持续提升，利润端同样具备超预期释放的弹性。

　　这些惊喜，不会集中体现在某一份公告当中，而是分散在临床进度、商业化和平台产出的长尾上。

　　不过，这里引出一个值得思考的问题：究竟该如何看待一家创新药企的“惊喜”？

　　如果把视角放到国际大型药企身上就会发现，对于一家规模持续做大的企业而言，“持续符合预期”本身就是稀缺品，也可以是最大的惊喜。或许，随着中国药企不断发展壮大，市场对药企的预期与兴奋阈值，也需要随之调整。

　　一大波国际化重磅节点在路上

　　过去几年，荣昌生物最大的惊喜来自BD层面，五年时间里完成了四笔对外授权，交易总金额超过126亿美元，累计首付款超过10亿美元。但BD不只是短期现金流的补充，长期全球化收益是更大的期待，也可能成为荣昌生物惊喜的来源。

　　目前，荣昌生物两大验牌节点临近：

• 维迪西妥单抗方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床入组，预计2027年上半年读出核心数据并确立申报策略。

• 泰它西普方面，VOR正在推进重症肌无力全球III期试验，预计2027年上半年读出顶线数据。

　　任一数据读出积极，都将成为荣昌生物的价值催化。具体而言，将带来三个层面的收益。

　　第一层，是里程碑款的兑现。

　　任何一项交易，里程碑款都是大头，荣昌生物也不例外。上述数据一旦读出积极，将解锁相应的里程碑收入。其中，与Vor的合作尤为值得关注。双方合作总共对应41.05亿美元里程碑，gMG的III期一旦积极，将解锁部分节点。

　　另外，更值得关注的是股权价值的解锁。Vyvgart首个III期阳性结果公布之前，argenx市值便已经维持在60亿美元左右；首个阳性结果公布后，市值瞬间上行至100亿美元附近。目前，argenx在美股的市值更是高达650亿美元。而Vor不到14亿美元。泰它西普若拿出积极数据，市场将会将其对标argenx，Vor的公司价值将相应重估。

　　在与Vor的交易中，荣昌生物理论上最高可认购Vor扩大后股本的23%，并且行权价格几乎可以忽略不计。因此，这一部分对应了潜在的超额收益。

　　第二层，是销售分成的持续兑现。

　　对于任何一笔BD来说，之所以被称为长期收益，在于会有相应的销售分成。例如，Vor 将就许可产品在授权区域内的年度净销售额，向荣昌生物支付阶梯式销售提成，区间为高个位数至中双位数。年度净销售额对应的是产品实际对外销售的金额，这将是不容忽视的长期收入来源。

　　全身型重症肌无力属于自免领域的大适应症，全球确诊患者约70-80万人。FcRn抑制剂Vyvgart作为该赛道标杆产品，2025年全年实现产品净销售额42亿美元（含CIDP等其他适应症，但重症肌无力是主要来源），同比增长90%——这还是在全球累计约19000名患者使用该药物的情况下取得的，充分印证了该赛道的商业潜力。这也意味着，荣昌生物未来的销售分成潜力可观。

　　一线尿路上皮癌市场也是如此。美国每年新发膀胱癌约8.4万例，其中可进入一线系统治疗的转移性尿路上皮癌患者规模可观；海外人群中HER2表达人群合计约50-60%，维迪西妥单抗海外III期正是针对这部分人群。更重要的是，辉瑞在尿路上皮癌赛道具备极强的商业化优势，其Nectin-4 ADC药物Padcev 2025年全球实现销售收入19亿美元。参照Padcev的成长路径，如果维迪西妥单抗海外一线临床结果积极，理论上具备快速放量的潜力。

　　第三层，是研发底色的重估。

　　事实上，对于荣昌生物而言，海外管线的III期结果，还承载着另一层意义：让市场重新审视荣昌生物的研发底色。

　　中国本土临床数据能否在全球人群中成功复制，一直是市场高度关注、且预期尚未打满的核心命题。

　　倘若海外关键临床读出积极结果，将印证荣昌生物的全球临床转化能力，公司其余管线的价值也有望迎来同步重估。

　　除了两大验牌节点，还有另一个潜在的超预期点：艾伯维在推进PD-1/VEGF双抗RC148方面的节奏。8月11日，艾伯维已经启动RC148的首个全球III期临床研究，在一线局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌患者中，以联合化疗直接对照帕博利珠单抗联合化疗。

　　此时，距离协议生效才过去5个月。这样的速度，对于MNC而言本就不常见。更何况，根据艾伯维2026年二季度财报披露，公司目前拥有约90个在研项目，其中约60个已经进入中期和后期阶段。

　　这也说明，艾伯维给予了RC148极高的战略优先级。拥有MNC最顶级的优先级与资源，RC148后续的推进节奏必然很快。这也将带来两大收益。

　　第一，里程碑款和销售分成的解锁。双方合作协议规定，最高49.5亿美元的开发、监管及商业化里程碑，以及大中华区以外净销售额的双位数分级销售提成。

　　第二，在肿瘤领域，荣昌生物投资逻辑的重写。RC148并不单纯是一个双抗，而是IO 2.0叙事的基石药物，市场普遍预期其将取代PD-1单抗。如果艾伯维给出积极数据，相当于证明荣昌生物在IO2.0时代拥有非常关键的王牌，再加上ADC领域本身的强劲实力，IO2.0+ADC2.0的逻辑将会非常扎实。

　　所以，在国际化层面，荣昌生物接下来潜在的惊喜，仍然值得期待。

　　利润端惊喜，藏在扣除BD之后

　　如果说国际化是“惊喜的远方”，利润端的弹性就是“惊喜的近处”——荣昌生物上半年的国内商业化产品毛利率83.7%与去年同期基本持平、国内商业化销售费用率为41%，同比下降了7个百分点。

　　这个数字之所以重要，首先在于它回答了一个被反复追问的问题：到底能不能赚钱？对于创新药企来说，最终需要完成的，是“研发-商业化-盈利”的闭环。自我造血能力的验证，意味着公司可以靠持续盈利形成经营正反馈，并逐步回报投资者。

　　其次，更重要的是，它体现了荣昌生物利润释放的弹性——随着收入增长，利润的释放可能超出市场预期。

　　荣昌生物上半年的业绩，建立在一个前提之上：叠加泰它西普、维迪西妥单抗在去年的医保国谈中降价因素，公司毛利率达到83.7%，与去年同期基本持平。这意味着，规模效应叠加单位生产成本的逐步优化，盈利能力的提升非常显著。

　　同时，公司运营效率的持续提升。可以看到，管理费用率、销售费用率都在同步优化。上半年，国内商业化销售费用率为41%，较去年同期下降了7个百分点。

　　接下来，在盈利能力提升和效能提升的逻辑下，荣昌生物的利润弹性可能会持续释放，也就是收入增长带来更高比例的利润释放。这将进一步夯实公司可持续发展的逻辑。

　　“不经意间”，才是常态

　　不过，虽然惊喜仍是荣昌生物的主旋律，但对于市场来说，值得关注的或许不是惊喜本身。只盯着创新药未来几个里程碑，去推断一家公司未来三到五年的样子，并不严谨。

　　荣昌生物过去几年的轨迹，恰恰如此。不管是商业化层面的持续超预期，还是维迪西妥单抗的对外授权，到泰它西普出海授权，再到肿瘤双抗创造历史，每一次真正意义上的“惊喜”，都不是市场提前几个月预测出来的，而是某个数据读出或某篇摘要发布时，“不经意间”突然冒出来的。

　　道理也不难理解，平台型创新药企的真实运行逻辑，并不完全写在公开的里程碑时间表上，更多藏在底层技术积累、内部迭代、BD谈判的动态博弈之中。

　　企业底层运行是根本，惊喜是顺理成章的结果。前者是过程，后者是结果。只盯惊喜，往往容易忽视企业的真实价值。事实上，在扎实的经营提升的逻辑下，这种“不经意间”，反而是荣昌生物的常态。逻辑在于，两个循环在同时跑。

　　第一个循环，是技术积累越来越成熟。

　　ADC、双抗、融合蛋白等——荣昌生物过去十年里花大量研发费用搭出来的技术平台，正在进入“一次搭台、多次唱戏”的阶段。每个平台随着越来越成熟，研发周期被压缩，失败率下降，单项目的边际研发成本随之降低，产出效率会持续提升。

　　第二个循环，是盈利拐点与BD收益推动的循环加速。

　　半年报盈利能力的兑现，意味着荣昌生物开始拥有“内生造血”的能力。海外里程碑的现金流入，又为这种造血能力装上了放大器。一个稳定的现金流，可以同时支持更多早期管线项目并行推进。

　　两个循环一旦叠加，就会出现一种“良性自我加速”的状态——平台越成熟，管线研发效率越高；研发越高效，变现路径更多、现金流越好；现金流越好，平台迭代越快。这就是所谓的“研发循环加速”。一旦研发循环跑顺，过去那些“不经意间冒出来的爆款”，未来只会越来越密集，而不是越来越少。

　　在创新药行业里，最难的不是单次惊喜，而是“持续符合预期、再叠加间歇性惊喜”。而荣昌生物，恰恰正在成为这样的药企。