观察业绩数据背后更重要的是分析基金的投资能力。不同的市场环境下对于基金经理的投资能力要求不同。07年基金经理可以全部满仓操作，投资的重点在于选股、跟踪市场风格变化。而在08年的市场环境下，基金对资产配置的相机调整就显得尤为重要。简单地说就是基金经理对大势的判断准确性如何，又能否据此相应地调整股票仓位。从全年的预期来看，08年选时能力比选股能力更为重要。

　　除了指数基金意外，国内的基金绝大部分都是可以对股票仓位进行不同程度的调整的。例如股票型基金大多股票配置比例在60%～95%之间，偏股混合型基金通常在40%～95%之间，而更灵活的配置混合型基金股票仓位可以低至20%。既然契约给予了基金进行择时操作的空间，优秀的基金就应该发挥出这种投资能力。

　　如何评估基金的选时能力呢？1季报披露了基金在1季度末的仓位水平。但是更重要的是看在大跌过程中基金的反应如何。基金是在大跌开始前的震荡阶段就开始策略性减仓，还是在大跌初期减仓，还是在大跌后期才减仓，或者一直保持高仓位。这反映出基金对市场走势不同的判断。坚持保持高仓位的基金显然没有料到股市有如此巨幅的下跌；而后期减仓的基金往往是被迫减仓，其对股市大势的判断能力值得怀疑。

　　当然，基金的仓位调整没有公开的数据披露。投资者可以参考德圣基金研究中心对基金仓位变化的测算数据，可以动态跟踪基金实际仓位的变化情况。从1季报的实际数据来看，基本上与基金的实际仓位相差不大。这对于分析基金的选时能力是很有益的参考。

　　我们从观察之前所列基金的仓位变化上可以大致看出不同的投资特点。其中华夏系、博时系、兴业系基金在仓位控制上比较积极，而华安宏利、上投阿尔法则是仓位较高，结构调整为主。不论具体策略的差别，仓位要在震荡加剧的市场上保持相对较好的业绩，适当进行资产配置调整是必要的。

　　表2：不同基金仓位控制策略的差异

　　图2：2008年以来各只基金的仓位变化情况

　　数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)

　　*测算数据，仅供研究参考

　　选时能力考验基金对大势的判断，而选股思路则有关基金对于基本面变化趋势的前瞻性判断。选时主要是为了避险，而能否在动荡的市场环境中有所收益，则主要是看基金如何顺应投资主线变化趋势调整持仓结构。

　　应该说，伴随宏观环境、市场环境改变的投资线索变化不是一日内发生的，但在错综复杂的投资线索中把握主导性趋势则并非易事。基金是否能够对这些变化趋势作出合理的判断和相应的结构调整，就反映出基金的投资能力。

　　n如同我们在股市策略专题中具体分析的，二季度乃至下半年宏观经济及股票投资最大的不确定性因素是通胀的发展以及宏观经济政策选择，如何在保持经济增长与控制通胀之间平衡。高增长和高通胀并存将持续一段时间，但更远的趋势下则可能发生逆转。从这个角度看，08年受益通胀的主要是上游资源产业、农业、内需型行业如医药，受到冲击的则是中端制造业、周期性行业。

　　n对于基金来说，说什么不重要，重要的是做什么。我们看到许多基金都提出了相似的策略观点，但只有前瞻性的判断才能最先体现在实际的组合结构调整中。因为基金组合的调整需要较长的时间，随大流的基金往往会错失组合调整的时机，导致相似的组合结构不同的业绩表现。

　　n一个相对简单的标准，在大跌中那些仓位较高，但是净值下跌幅度相对较小的基金，组合结构调整通常比较有效。这类基金的典型如国海弹性、上投阿尔法等。

　　n哪些配置思路值得怀疑：重仓周期性或强周期性行业，重仓传统蓝筹一成不变，这在08年的市场环境下将面临较大风险。

　　对于一般投资者，仔细分析基金的持仓变化路线有一定的困难。但简要地看看基金的投资组合变化还是有必要的。如果基金的持仓结构相比07年底几无变化，并且持仓重点仍然是在牛市下表现突出的行业，或者是此轮调整中跌幅很大的行业，那么说明基金对于市场变化的反应是很迟钝的。

　　可以参考的还有基金重仓股组合的估值水平。在目前的情况下，1季度重仓股组合估值水平的参考价值有所下降，但仍不失为辅助性的分析指标。

　　基金规模因素在07年并没有突出的体现，一些百亿以上的基金也取得了不错的表现。但在08年的市场环境下，规模过于庞大对基金投资带来的不利影响就凸显出来。规模在200亿以上的基金，在仓位和结构调整上都十分被动，尤其是在08年变化剧烈的市场环境下，大规模的不利影响在单个基金上凸现。

　　原则上来说，基金组合中不建议重点配置资产规模超过200亿元的基金。

　　表：1季报规模最大的10只基金

　　数据来源：德圣基金研究中心(www.dsfof.com)